Tržní fluktuace investičního portfolia
Každý investor, jenž má v portfoliu běžné akcie, musí počítat s tím, že jejich hodnota bude v průběhu let kolísat. Chování indexu DJI od doby, kdy bylo napsáno předcházející vydání naší knihy (v roce 1964), snad dostatečně dobře odráží to, co se stalo s akciovým portfoliem konzervativního investora, jenž omezil svou akciovou angažovanost výhradně na akcie velkých, prominentních a konzervativně financovaných společností.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
Celková hodnota indexu, jež vzrostla z 890 až na 995 bodů v roce 1966 (a 985 opět v roce 1968), se v roce 1970 propadla na 631, ale už v roce 1971 se vrátila téměř na svou původní hodnotu a vykázala 940 bodů. (Vzhledem k tomu, že jednotlivé akciové tituly mají své rekordní nárůsty a propady v různých časech, je fluktuace skupiny akcií indexu Dow Jones mnohem méně intenzivní, než jaké je kolísání jejich jednotlivých komponent.)
Zkoumali jsme kolísání hodnoty několika dalších druhů diverzifikovaných a konzervativních akciových portfolií a zjistili jsme, že celkové výsledky se pravděpodobně nijak podstatně neliší od dříve uvedeného. Obecně platí, že akcie druhořadých společností kolísají mnohem více než ceny akcií prvotřídních společností, to však nutně neznamená, že by skupina (portfolio) dobře zavedených, ale menších společností měla v průběhu delšího období vykazovat horší výsledky. V každém případě by se měl investor smířit s pravděpodobností, nikoliv jen s možností, že za pětileté období mohou jednotlivé akcie v jeho portfoliu vzrůst z jejich nejnižší hodnoty o 50 % nebo i více a poklesnout ze své nejvyšší hodnoty o ekvivalentní jednu třetinu nebo i více.
Moudrý investor jen velice nepravděpodobně uvěří tomu, že z něj denní nebo měsíční fluktuace udělají boháče či chudáka. Ale co hlubší kolísání v delším období? Psychologické problémy s tím spojené jsou pak mnohem složitější. Podstatné zvýšení cen na trhu je na jedné straně legitimním důvodem k radosti, ale na druhé vztyčeným ukazováčkem; může totiž představovat silné pokušení udělat nějakou neopatrnou věc.
Investor si klade různě nebezpečné otázky: Nevyrostly akcie již příliš vysoko? Kolik bych měl teď peněz, kdybych tenkrát nakoupil více? Nebo – a to je ta nejhorší varianta – měl bych propadnout býčí atmosféře trhu, nakazit se všeobecným entusiasmem, podlehnout nenasytnosti široké veřejnosti (však jsem jedním z nich) a pustit se do bezhlavého nakupování? Na poslední otázku si jistě odpovíte jednoznačným ne. Ale v reálném světě musí mít v těchto situacích i inteligentní investor obrovskou sílu vůle, aby nepodlehl davu.
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Zejména z těchto důvodů upřednostňujeme pro rozdělení portfolia mezi akcie a obligace určitou mechanickou metodu, neboť ta poskytuje investorovi určitou aktivitu. Když trh roste, občas prodá nějaké akcie a investuje do obligací, v opačném případě pak postupuje obráceně. Tyto aktivity fungují jako ventil pro jeho nahromaděnou investiční energii. Navíc, je-li správným investorem, bude mít dodatečné potěšení z toho, že jeho kroky směřují opačným směrem než kroky davu.
Ocenění podniku versus ocenění akcie
Dopad tržních fluktuací lze zhodnotit také tak, že pohlédneme na investora jako na akcionáře, tudíž částečného vlastníka určitých podniků. Vlastník obchodovatelných cenných papírů má ve své podstatě dvojí pozici, navíc s tou výsadou, že může využít výhod kterékoliv z nich. Na jedné straně je jeho pozice analogická postavení minoritního akcionáře nebo tichého společníka v soukromém podniku.
V tomto případě jeho výsledky zcela závisejí na ziskovosti daného podniku nebo na změně fundamentální hodnoty podnikových aktiv. Hodnotu svého podílu na takovéto společnosti by zjistil výpočtem svého podílu na čistém obchodním jmění společnosti, které je vykázáno ve většině účetních rozvah. Na druhé straně je investor do běžných akcií držitelem kusu papíru nadepsaného „akcie“, který může během několika okamžiků prodat za cenu měnící se z minuty na minutu – když je trh otevřen pro obchodování – mnohdy na hony vzdálenou hodnotě, kterou původně vypočítal z účetních hodnot uvedených v rozvaze.
Vývoj akciového trhu za poslední desetiletí způsobil, že běžný investor je dnes mnohem závislejší na vývoji cenových kotací, ale mnohem méně svobodný, co se týče toho, aby se mohl považovat pouze za (částečného) vlastníka firmy. Důvodem je skutečnost, že akcie úspěšných společností, do kterých bude pravděpodobně investovat, jsou obchodovány téměř neustále za ceny, které jsou mnohem vyšší, než je čistá hodnota aktiv podniku (jinak účetní nebo rozvahová hodnota). Tím, že investor platí tyto tržní přirážky, stává se rukojmím štěstěny, neboť jen na akciovém trhu závisí, jak ohodnotí jeho jednotlivé investice.
V současném investování má tento faktor prvořadou důležitost, avšak je mu věnováno mnohem méně pozornosti, než by zasluhoval. Celý systém kotací cen akcií má v sobě zabudovaný jeden zásadní rozpor. Čím lepší jsou výsledky a vyhlídky dané společnosti, tím méně intenzivní bude vztah mezi její cenou na trhu a účetní hodnotou. Avšak čím větší je tržní přirážka nad účetní hodnotu, tím méně jistý je základ pro určení vnitřní hodnoty akcie – tzn. tím více bude tato „hodnota“ záviset na měnících se náladách a hodnotách akciového trhu. Tím se dostáváme ke konečnému paradoxu, že čím je společnost úspěšnější, tím více je pravděpodobné, že cena jejích akcií bude více fluktuovat.
To skutečně znamená ve velice reálném smyslu, že čím je kvalita běžné akcie lepší, tím spekulativnější investicí se stává – alespoň ve srovnání s méně okázalými akciemi střední třídy kvality. (To platí pro srovnání hlavních růstových společností s masou dobře zavedených podniků; ze srovnání jsme vyňali ty akcie, jež jsou označovány za spekulativní, neboť podnikání společností, které akcie vydaly, je samo o sobě spekulativní.)
Výše uvedené vysvětlení by mělo objasnit příčiny mnohdy nevyzpytatelného chování cen akcií nejúspěšnějších a nejpůsobivějších podniků Spojených států. Našim oblíbeným příkladem je král mezi nimi – společnost International Business Machines. Během sedmi měsíců mezi roky 1962 a 1963 spadla cena jejích akcií z 607 na 300 dolarů; po dvou rozděleních klesla cena v roce 1970 z 387 na 219 dolarů. Podobně i společnost Xerox – ještě působivější společnost z hlediska růstu zisku na akcii z posledních let – se propadla ze 171 na 87 dolarů v letech 1962 až 1963 a ze 116 na 65 dolarů v roce 1970. Tyto neobyčejně velké propady však neindikovaly žádné pochyby v dlouhodobosti růstu firem IBM a Xerox; spíše odrážely nedostatek důvěry v prémii (přirážka nad účetní hodnotu), kterou sám akciový trh udělil vynikajícím vyhlídkám těchto společností.
Tato diskuze nás vede k závěrům, jež mají pro konzervativního investora do běžných akcií ryze praktický význam. Pokud investor hodlá věnovat výběru akcií do portfolia zvláštní pozornost, může být pro něj velice dobré vybírat ty tituly, jež se obchodují za ceny nepříliš odlišné od jejich účetních hodnot – řekněme, že by tržní cena neměla být o více než jednu třetinu vyšší než čistá (účetní) hodnota hmotných aktiv přepočtená na akcii. Nákupy provedené za tuto částku (nebo nižší) lze logicky považovat za nákupy akcií se vztahem k účetní rozvaze, což znamená akcie, jejichž hodnota je ospravedlněna nebo podpořena něčím, co je nezávislé na kolísání tržních cen. Prémii placenou nad účetní hodnotu si pak lze představit jako poplatek, který investor platí za výhodu kotování akcie na veřejném akciovém trhu a za volnou obchodovatelnost, kterou toto kotování přináší.
I zde je však potřeba opatrnosti. Bylo by chybou se domnívat, že je akcie zdravou investicí jenom proto, že ji lze pořídit za cenu blízkou její účetní hodnotě. Investor by se měl zaměřit také na ziskovost daného podniku a vyžadovat uspokojivou hodnotu poměru zisku k ceně akcie, dále dostatečně silnou finanční pozici a uspokojivou naději, že podnik bude schopen generovat dostatečné zisky v dalších letech. I když se může zdát, že tímto vyžadujeme od skromně oceněné akcie příliš mnoho, musíme si uvědomit, že tato kritéria není složité naplnit za téměř všech tržních podmínek, kromě období, kdy je trh nebezpečně vysoko. Jakmile je investor ochoten a připraven zříci se velice perspektivních vyhlídek – tj. lepšího než průměrného růstu – nebude pro něj složité najít širokou škálu akcií, která splňují uvedené podmínky.
V kapitole, kde se zabýváme výběrem běžných investic (14 a 15), poskytneme údaje, jež ukazují, že více než polovina akcií indexu DJI splňovala na konci roku 1970 naše kritéria hodnoty aktiv. V době, kdy píšeme tyto řádky, je například nejšíře vlastněná akcie – AT & T – obchodována za cenu nižší, než je její účetní hodnota hmotných aktiv. Dále, většina akcií energetických a elektrárenských společností, vyjma dalších výhod, které pro investora znamenají, se nyní, počátkem roku 1972, obchoduje za ceny, jež jsou zajímavě blízko svým účetním hodnotám.
Investor, jenž vlastní portfolio akcií, které pořídil za ceny blízké jejich účetní hodnotě, si může dovolit sledovat fluktuace trhu mnohem nezávisleji a nezaujatěji než ti, kteří za akcie zaplatili vysoké násobky jak zisků, tak i čistých hmotných aktiv na akcii. Je-li schopnost generovat zisk dostatečně uspokojivá, může si investor dovolit věnovat rozmarům akciového trhu tak málo pozornosti, jak se mu jen zlíbí. Navíc může čas od času těchto rozmarů využít k mistrovské hře nakupování při nízkých a prodeje při vysokých cenách.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
